受美聯(lián)儲(chǔ)開始削減量化寬松政策的影響，新興市場正在遭遇資本流出。貨幣貶值首當(dāng)其沖，印度盧比對(duì)美元的匯價(jià)，今年以來累計(jì)跌幅超過20%。印度并不孤獨(dú)，泰銖、印尼盾、土耳其里拉都遭遇了大幅貶值。

新興市場的動(dòng)蕩已然開始，并有不斷加劇的趨勢。似曾相識(shí)的景象是，1994年至1995年的墨西哥危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和1998年俄羅斯危機(jī)之前，皆因美國的貨幣政策都經(jīng)歷了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。流入新興市場的投機(jī)資金造就了高杠桿的投資和消費(fèi)繁榮，而當(dāng)熱錢耗盡后這一切都土崩瓦解。

資本外流的破壞性已經(jīng)顯現(xiàn)，金融危機(jī)會(huì)不會(huì)卷土重來？對(duì)中國的影響有多大？中國的金融改革如何把握時(shí)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)？9月1日，在“第二屆全球浙商高峰論壇”期間，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)前委員、清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵接受了南方日?qǐng)?bào)專訪。

部分新興市場國家或?qū)⒚媾R金融危機(jī)

這次的金融危機(jī)將會(huì)是比較局部的。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說，所受的影響是間接的。

南方日?qǐng)?bào)：5月以來，在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策影響下，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減速，資本撤離，貨幣貶值，股市跳水。1997年亞洲金融危機(jī)會(huì)不會(huì)卷土重來？

李稻葵：我認(rèn)為亞洲金融危機(jī)可能卷土重來，我一直在預(yù)測這個(gè)事情，道理是發(fā)達(dá)國家，尤其是美國，每當(dāng)它的貨幣政策收縮的時(shí)候，那些依賴美國資金流入以提供消費(fèi)和投資資金的經(jīng)濟(jì)體將面臨痛苦的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)基本面不好的新興市場國家都會(huì)面臨金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。

當(dāng)今的主要問題集中在印度和巴西，土耳其也會(huì)步其后塵。以印度為例，其面臨經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字的“雙赤字”危機(jī)，加上經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，首當(dāng)其沖地成為了全球投資者的拋售目標(biāo)。

但這一輪的沖擊與1997年相比會(huì)有一點(diǎn)不同。這次的金融危機(jī)將會(huì)是比較局部的，不像1997年發(fā)生金融危機(jī)那樣曠日持久；沖擊在于匯率會(huì)貶值，國內(nèi)的金融體系會(huì)受到影響，因?yàn)橘Y金撤出，很多企業(yè)得不到資金，貸款會(huì)收縮，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。受影響的程度會(huì)比1997年發(fā)生的金融危機(jī)低一點(diǎn)。因?yàn)榻?jīng)歷了那輪金融危機(jī)之后，全球的貨幣政策掌管者，還有各國的首腦都比較認(rèn)同一個(gè)理念，就是在金融危機(jī)來臨之時(shí)，要救火，而不是收縮。此外，應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力也提升了，在外匯儲(chǔ)備上，各國之間包括國際貨幣基金組織比上一輪的金融危機(jī)更有準(zhǔn)備。

中國將會(huì)在新興市場國家之中形成一個(gè)中流砥柱的作用，所以中國能頂住。

南方日?qǐng)?bào)：如果發(fā)生金融危機(jī)，對(duì)中國的影響有多大？

李稻葵：對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說，所受的影響是間接的。因?yàn)橛《群桶臀鞯葒艿浇鹑谖C(jī)的影響，他們對(duì)我國產(chǎn)品的需求會(huì)下降，這個(gè)影響是第二輪打擊，比直接影響小很多。

中國經(jīng)濟(jì)不受直接沖擊的原因是，我們的貨幣是擴(kuò)張的，信貸充足，因此國際形勢稍微冷一點(diǎn)，對(duì)我們的沖擊影響不像以前那么大。

此外，今天我們對(duì)外依存度大幅度下降，我們的外貿(mào)順差僅僅占到GDP的2%不到，說明中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度比2008年低很多了，再加上中國經(jīng)濟(jì)本身是一個(gè)資金、外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足的大經(jīng)濟(jì)體，所以當(dāng)外部的貨幣形勢有所收縮時(shí)，我們不會(huì)受太大影響。

南方日?qǐng)?bào)：目前中國的經(jīng)濟(jì)與金融局面，無論是生產(chǎn)過剩還是資產(chǎn)泡沫方面，都初步具備發(fā)生金融危機(jī)的基本條件，其中制造業(yè)產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)泡沫以及地方政府債務(wù)問題是焦點(diǎn)。我國自身發(fā)生金融危機(jī)概率有多大？

李稻葵：如果我們繼續(xù)擴(kuò)張，對(duì)地方債務(wù)不整頓，銀行的不良信貸不予處理，房地產(chǎn)繼續(xù)價(jià)格上漲，那么若干年后，有可能出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)，但這種可能性很小，因?yàn)楝F(xiàn)在學(xué)者、政府的決策人員都形成了共識(shí)，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)必須要調(diào)整，必須要推動(dòng)改革，已經(jīng)有了非常明確的認(rèn)識(shí)。

“錢荒”原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式走入極端困境

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局?！板X荒”給我們的啟示是，要重視金融資產(chǎn)的質(zhì)量。

南方日?qǐng)?bào)：今年上半年，人民幣的外匯占款持續(xù)減少，這對(duì)于貨幣政策的選擇來說，贏得了一定的空間。但發(fā)生在今年6月的“錢荒”，中央銀行遲遲不介入，這意味著宏觀政策有哪些方面的調(diào)整？

李稻葵：央行的天職是維護(hù)市場的穩(wěn)定，但是不會(huì)一味的姑息，不會(huì)一味的去挽救由于銀行自身經(jīng)營不善、風(fēng)險(xiǎn)控制不力帶來的一些后果，有關(guān)的商業(yè)銀行必須要付出一點(diǎn)代價(jià)。

南方日?qǐng)?bào)：6月底出現(xiàn)“錢荒”的根本原因是什么，對(duì)我們的啟示是什么呢？

李稻葵：金融恐慌的根本原因，是當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式走入了極端的困境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局。冰指的是民營經(jīng)濟(jì)體找不到投資方向，投資無門，轉(zhuǎn)而把大量的現(xiàn)金投資于金融體系和理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致了金融體系信用盲目擴(kuò)張。而另一方面，新上任的地方官員卻干勁沖天，對(duì)項(xiàng)目融資表現(xiàn)了很大的熱情，他們?cè)诜e極謀劃新一輪的經(jīng)濟(jì)增長。而地方政府所能直接影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，絕大部分是與國有企業(yè)緊密相關(guān)的一大批投資項(xiàng)目，他們所依賴的融資渠道主要是正規(guī)的金融中介機(jī)構(gòu)，包括銀行、信托、債券市場等。在當(dāng)前冰火兩重天的境地下，包括銀行貸款在內(nèi)的社會(huì)融資總額迅速上漲，更火上澆油的是，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)在減速，大量企業(yè)開工率下降，產(chǎn)能利用率下降，這又反過來使得相關(guān)企業(yè)難以償還以前的貸款。這種情況下，銀行等其他金融中介機(jī)構(gòu)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)還要著急，它們必須要用新貸款覆蓋已經(jīng)到期、不能償還的舊貸款，掩蓋幾年前的不良貸款的漏洞。

“錢荒”給我們的啟示是，盡管中國整體的資金是充足的，但是它告訴我們，資金充足的環(huán)境不等于銀行體系是很穩(wěn)健的，最后使得該需要資金的地方得不到資金，所以這件事情告訴我們一定要重視金融資產(chǎn)的質(zhì)量，也說明必須要進(jìn)行新的金融整頓。

南方日?qǐng)?bào)：必須要進(jìn)行新的金融整頓，具體如何著手呢？

李稻葵：迅速出臺(tái)一攬子改革措施，是解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及金融資金問題的唯一正確應(yīng)對(duì)方式。這一攬子改革重組方針應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面：首先是要進(jìn)行整頓。要把過去金融危機(jī)形成的呆賬整理清楚，這個(gè)若不整理清楚，好錢壞錢混合在一塊，很難推進(jìn)改革。

要利率市場化。逐步讓銀行控制自己的風(fēng)險(xiǎn)，在存款方面逐步放開對(duì)利率的限制，讓銀行真正成為金融主體，沒有利率市場化，很多貨幣政策的渠道都難以發(fā)揮作用，人民幣很難形成國際貨幣，金融資產(chǎn)的配備都會(huì)出現(xiàn)低效率的情況。

資本賬戶的逐步放開。現(xiàn)在是大量的資金聚集在國內(nèi)的金融體系里面，一方面帶來老百姓投資回報(bào)率很低，包括股市；由于資金成本太低，投資效率低。

推行資產(chǎn)證券化。現(xiàn)在銀行表面上看起來很風(fēng)光，利潤很高，但目前銀行的商業(yè)模式不可持續(xù)，為什么呢？因?yàn)殂y行缺錢，擁有大量的存款，但自有資金不夠。怎么辦？就要把銀行手中一部分高質(zhì)量的貸款項(xiàng)目把它送到債券市場，在債券市場由單個(gè)的、分散的投資者用現(xiàn)金把它買下來，把現(xiàn)金還給銀行，這樣銀行的資金循環(huán)就形成了。銀行把一部分好資產(chǎn)送到債券市場，債券市場給現(xiàn)金，銀行拿回來之后補(bǔ)充資本金，有了資本金再去尋找好的項(xiàng)目。在上星期的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上已經(jīng)做出推行資產(chǎn)證券化的決定，并表示要加快進(jìn)行。

有序推進(jìn)資本賬戶開放

這是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙，可以大大緩解人民幣升值壓力。

南方日?qǐng)?bào)：事實(shí)上，利率市場化在加速。近期的改革步驟包括，貸款利率的下限在去年6月和7月連續(xù)兩次擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率0.7倍的基礎(chǔ)上，有望完全放開；放開貼現(xiàn)利率限制；放松農(nóng)信社目前貸款利率2.3倍的上限。怎么看待進(jìn)一步改革的時(shí)機(jī)和其中的風(fēng)險(xiǎn)？

李稻葵：利率市場化風(fēng)險(xiǎn)就是，擔(dān)心一部分的銀行不顧長遠(yuǎn)的盈利和風(fēng)險(xiǎn)，一味的抬高存款利率，以高息來攬存，從而讓它資金的成本太高，未來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)過大。

推行利率市場化，最有可能還是分步，分產(chǎn)品、分金融機(jī)構(gòu)的類型來逐步放開存款利率，大型機(jī)構(gòu)可能會(huì)適當(dāng)放開一點(diǎn)，小型機(jī)構(gòu)會(huì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)，短期利率會(huì)先放一點(diǎn)，長期利率慢慢地放，實(shí)際上，未來一到兩年，逐步在退出，利率市場慢慢成熟。存款保險(xiǎn)（放心保）制度跟這件事，我個(gè)人觀點(diǎn)覺得相對(duì)比較獨(dú)立，利率市場化主要保護(hù)的是銀行的利潤，存款保險(xiǎn)機(jī)制主要是穩(wěn)定存款的利息，主要意義在于讓一部分存款者意識(shí)到是有風(fēng)險(xiǎn)的。

南方日?qǐng)?bào)：目前對(duì)資本賬戶開放，存很大的爭議，你怎么看待這個(gè)問題？

李稻葵：有序推進(jìn)資本賬戶開放，是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙。首先，資本賬戶有序開放，可以大大緩解人民幣升值壓力。這是因?yàn)椋谕鈪R市場上，我們就會(huì)形成一個(gè)有進(jìn)有出的雙向流動(dòng)局面，而不是今天大量資金涌入而沒有資金流出的單方面升值的壓力。

可以推動(dòng)人民幣有序地轉(zhuǎn)換成外幣出國，使得人民幣基礎(chǔ)貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經(jīng)濟(jì)軟著陸的進(jìn)程。

可以大大緩解房價(jià)不斷上漲的壓力。其原因是讓中國的儲(chǔ)蓄者能夠在全球范圍內(nèi)尋求投資的方向，而不是像今天一樣僅僅局限在國內(nèi)，眼光過多地注重于房地產(chǎn)市場。中國境內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格居高不下、久調(diào)未果的局面，最終將會(huì)由此得到解決。

可以為百姓創(chuàng)造更多的投資機(jī)會(huì)，是民生之舉。中國經(jīng)濟(jì)基本的問題是產(chǎn)品市場產(chǎn)能過剩，需求不足，與此對(duì)應(yīng)的是，金融市場高質(zhì)量的產(chǎn)品極為匱乏，資金大量積聚于銀行體系。而縱觀國際市場，大量跨國公司的利潤來自中國，它們的股票和債券市值不斷提高，中國百姓眼睜睜看著中國經(jīng)濟(jì)“肥水流入外人田”，卻投資無門。資本賬戶有序開放恰恰是破解這一困境的關(guān)鍵一步。

南方日?qǐng)?bào)：目前，對(duì)資本賬戶開放的擔(dān)憂主要還有哪些？

李稻葵：我們先回顧資本賬戶不開放的基本歷史。過去30年，資本賬戶的封閉是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)重要的秘密武器。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲(chǔ)蓄聚集在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，再加上國家對(duì)商業(yè)銀行的高度控制，使得大量儲(chǔ)蓄集聚在商業(yè)銀行內(nèi)。商業(yè)銀行受到大量行政干預(yù)，其資金被以很低的貸款成本用于補(bǔ)貼那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)，使其不成為國家財(cái)政的包袱。同時(shí)，也正是通過持續(xù)壓低貸款和存款利率，使得商業(yè)銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩(wěn)定的利潤，這種穩(wěn)定的利潤又反過來補(bǔ)貼了貸款不力的商業(yè)銀行。這一系列運(yùn)作的本質(zhì)就是用高儲(chǔ)蓄掩蓋了國家財(cái)政潛在的赤字，穩(wěn)定了社會(huì)各界的預(yù)期。這就是中國改革頭30年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定、通脹在大多數(shù)年份不超過10%的最大秘密。

但今天的情況與當(dāng)年完全不同。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)的基本格局是生產(chǎn)能力完全過剩，總需求相對(duì)不足，社會(huì)儲(chǔ)蓄過剩。在這種形勢下，對(duì)中國的金融體系必須要有新的考慮。

提出反對(duì)意見者，其主要的理由是，如果資本賬戶打開，就很有可能形成資金大量出走的局面，這會(huì)對(duì)中國的資產(chǎn)市場帶來巨大沖擊，中國的銀行體系也會(huì)出現(xiàn)擠兌的風(fēng)潮。

但上述問題有解決方案。比如說，在一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了3000億乃至5000億美元的兌換規(guī)模，國家就可以規(guī)定，每一個(gè)銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關(guān)的對(duì)外投資的審批，也要有一定的放緩。通過這種方式，可以逐步逆轉(zhuǎn)資金大規(guī)模外逃的期望與趨勢。

化解“貨幣堰塞湖”須大力發(fā)展債券市場

要改變當(dāng)前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結(jié)構(gòu)。具體來說，必須大力發(fā)展債券市場以及股市。

南方日?qǐng)?bào)：總體來說，中國的外匯儲(chǔ)備還在持續(xù)增加，這對(duì)我們貨幣政策的壓力還是很大的。比如說，貨幣存量早已突破了百萬億元，對(duì)內(nèi)我們的總資產(chǎn)只有50多萬億元，會(huì)不會(huì)成為潛在威脅？

李稻葵：中國近100萬億元的貨幣存量中，近30%由央行的存款準(zhǔn)備金以及銀監(jiān)會(huì)的各種監(jiān)管政策鎖定，也就是說，約30萬億元不能直接轉(zhuǎn)換為對(duì)產(chǎn)品和資產(chǎn)的購買力；余下的近70%則存在于銀行系統(tǒng)，成為真正的流動(dòng)性。而這70萬億元中，大約30萬億元是居民存款，剩下的40萬億元是企業(yè)和機(jī)構(gòu)存款。中國經(jīng)濟(jì)中實(shí)際的產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)量，根據(jù)名義GDP計(jì)算約為50萬億元，所以，居民存款約能夠購買其中的60%；而中國商品房一年的銷售額為5萬億元，以50%的按揭率來計(jì)算，就是居民存款能支撐12倍的年均房地產(chǎn)銷售量；而30萬億元的人民幣存款折算成美元，大概為5萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過央行所保有的3.3萬億美元外匯儲(chǔ)備。規(guī)模如此龐大的貨幣存量，無疑是一種潛在的威脅。

南方日?qǐng)?bào)：我們應(yīng)該如何化解“貨幣堰塞湖”的潛在威脅？

李稻葵：高企的廣義貨幣存量蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過改革體制的方式加以解決。要改變當(dāng)前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結(jié)構(gòu)，改變商業(yè)銀行貸款作為企業(yè)外部融資核心來源的地位。具體來說，必須大力發(fā)展債券市場以及股市。

特別需要提及的是債券市場。當(dāng)企業(yè)越來越多地從債券市場融資，那么，銀行貸款的數(shù)量就會(huì)減少，貸款量減少之后，存款量也會(huì)減少。從另一方面講，當(dāng)企業(yè)越來越多地從債券市場融資的時(shí)候，居民也會(huì)將越來越多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向債券市場。

那么，中國的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)怎么改？關(guān)鍵的一條，也是我反復(fù)提及的一個(gè)觀點(diǎn)，那就是要實(shí)行資產(chǎn)證券化，要把銀行的一部分資產(chǎn)打包，轉(zhuǎn)為債券市場的債券產(chǎn)品，讓居民把銀行存款取出來去購買這些債券產(chǎn)品，通過這種方式讓貨幣存量逐步下降。特別要強(qiáng)調(diào)的是，這種資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行的健康發(fā)展是非常重要的。