2013年，全球經(jīng)濟(jì)在各類因素交叉作用下呈現(xiàn)復(fù)雜、多變的態(tài)勢：一方面，經(jīng)濟(jì)疲軟，復(fù)蘇動力不足；另一方面，各國相繼推出寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，匯率博弈激烈。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)走勢不確定性增強(qiáng)。

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過30多年的高速增長后，迎來了重大轉(zhuǎn)折。雖然GDP增速仍維持7%-8%之間，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展背后隱含重重風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、房地產(chǎn)泡沫日趨嚴(yán)重、地方政府債務(wù)高筑、影子銀行風(fēng)險上升等問題逐步凸顯。其中，表現(xiàn)最顯著的是“金融過熱、實體經(jīng)濟(jì)遇冷”。缺乏良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面支撐的金融體系脆弱性增強(qiáng)，同時金融過度自我創(chuàng)新，加劇經(jīng)濟(jì)泡沫化，也催生各種金融風(fēng)險。

金融危機(jī)可分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等類型。美國2008年的金融危機(jī)就是一場由消費次貸引發(fā)的銀行危機(jī)。由于當(dāng)前中國與2008年的美國相比，出現(xiàn)了信貸和房價猛漲、各種金融衍生品增多等很多共同特點，不得不令人懷疑中國是否也會發(fā)生金融危機(jī)？

2013年6月，國內(nèi)銀行間出現(xiàn)市場流動性緊張。6月20日，隔夜拆借利率大幅飆升至13.44%，各期限拆借利率全面上漲。“錢荒事件”造成股市巨大震蕩，雖最終以央行的應(yīng)急出手而暫時平息，但所暴露的流動性問題給社會各界提出了嚴(yán)重的金融風(fēng)險警示：中國不僅并非不可能發(fā)生某領(lǐng)域的金融危機(jī)，而且很有可能由某個金融領(lǐng)域風(fēng)險引發(fā)“全面性金融危機(jī)”。

近段時間以來，經(jīng)濟(jì)減速明顯、不良貸款余額反彈、非銀行信貸規(guī)模和地方政府融資規(guī)模快速上升、房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲、流動性出現(xiàn)困局，一系列新情況表明中國出現(xiàn)了明顯的金融風(fēng)險。當(dāng)前發(fā)生金融危機(jī)，存在著如下隱患根源：

實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月末，中國M2余額高達(dá)105.45萬億元，同比增長14%。但證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2012年，非金融上市公司凈利潤總額0.87萬億元，同比下降11%；而金融類上市公司凈利潤總額1.09萬億元，同比增長14%。實體經(jīng)濟(jì)并未從市場資金流動性充裕中得益。

從微觀層面看，不少實體企業(yè)同時面臨融資難與高負(fù)債的情況，一些企業(yè)為維持最低限生產(chǎn)，僅靠銀行信貸勉強(qiáng)維持生存，一旦信貸收緊，這些企業(yè)便可能破產(chǎn)倒閉。從宏觀層面看，制造業(yè)不景氣、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。在庫存指數(shù)創(chuàng)今年最低位47.4%的情況下，4月份應(yīng)收賬款上升到8.5萬億元，同比增加13%。整體實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低，多年來投資回報遠(yuǎn)不如投機(jī)的情況使新增資金遠(yuǎn)離實體經(jīng)濟(jì)，更引誘大量資金繼續(xù)從實體經(jīng)濟(jì)向各類投機(jī)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，而且我們近期的調(diào)研情況表明，這種趨勢還在加劇。

房地產(chǎn)泡沫顯現(xiàn)

自21世紀(jì)以來，房價持續(xù)攀升，房地產(chǎn)泡沫逐步顯現(xiàn)。住建部數(shù)據(jù)顯示，全國城鎮(zhèn)平均房價從2003年的2381元/平方米上漲到2012年的5791元/平方米，10年增長143%。目前中國房地產(chǎn)發(fā)展已經(jīng)形成了泡沫怪圈，即房價上漲→吸引各類資金投入→推動房價繼續(xù)上漲→吸引更多的資金進(jìn)入。只要房價繼續(xù)上漲，泡沫就越來越大。由于當(dāng)前房地產(chǎn)已經(jīng)在一定程度上綁架了銀行和地方政府的財政收入以及其它數(shù)十個相關(guān)行業(yè)，一旦房價下跌幅度較大，房企資金鏈斷裂，將引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。

歷史經(jīng)驗（如1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅引起日本經(jīng)濟(jì)十多年的衰退）表明，房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，將嚴(yán)重沖擊金融體系，引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，2013年6月，中國100個城市（新建）住宅平均價格環(huán)比5月上漲0.77%，連續(xù)13個月環(huán)比上漲，同比上漲7.4%。從北京、上海、廣州及深圳四大城市房價來看，房價呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。針對房價上漲過快，政府出臺了一系列調(diào)控房地產(chǎn)的政策，但收效甚微，而且當(dāng)前房價上漲預(yù)期還相當(dāng)強(qiáng)勁，持續(xù)吸引各類資金投入，正在不斷吹大房地產(chǎn)泡沫。

地方政府債臺高筑

審計署數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額高達(dá)3.85萬億元，同比增長12.94%；其中16個地區(qū)債務(wù)率超過100%，債務(wù)率最高達(dá)219%。根據(jù)估計，截至2012年底地方政府負(fù)債維持在13.2-15.1萬億元之間（如表1）。我們認(rèn)為，地方政府的實際債務(wù)要比政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)高得多。

由于很多地方政府領(lǐng)導(dǎo)人存在屁股指揮腦袋和唯GDP為主要目標(biāo)等理念，存在嚴(yán)重的投資沖動，借助融資平臺的監(jiān)管漏洞，通過各種融資工具大規(guī)模借債，甚至不少地方已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了自身還債能力，并且很多資金被投資在利潤回報率不高的領(lǐng)域。一旦發(fā)生資金鏈斷裂，不僅大量正在投資的項目無法按預(yù)期推進(jìn)，還直接影響銀行資金回收安全，并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，演化為金融危機(jī)。當(dāng)前不少地方政府債務(wù)已經(jīng)形成了惡性循環(huán)：地方政府變賣土地，投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)→地價上漲，房價被推高→高房價綁架購房者，內(nèi)需無法釋放→政府更依賴投資拉動經(jīng)濟(jì)增長，實體經(jīng)濟(jì)衰弱，政府稅收減少→地方政府變賣土地……

不少銀行資金被用于各種投機(jī)炒作活動

當(dāng)前中國銀行系統(tǒng)存在特定風(fēng)險，主要體現(xiàn)在理財產(chǎn)品風(fēng)險、地方政府貸款風(fēng)險及房地產(chǎn)貸款風(fēng)險等。在銀行的各項業(yè)務(wù)中，銀行理財產(chǎn)品占較大比重，并有逐年上升的趨勢，主要是過去幾年銀行利用表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管空擋，大量發(fā)行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品，回報率遠(yuǎn)高于存款利率。不少資金被用于各種投機(jī)炒作活動，一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，也必然引發(fā)傳染效應(yīng)，演化成金融危機(jī)。

銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品32152款，同比增長34.6%；2013年1-6月，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品20678款，同比增長28.7%；截止2012年底，理財產(chǎn)品的未償付數(shù)量已達(dá)7.1萬億元，相當(dāng)于銀行存款的7.4%。理財產(chǎn)品具有期限錯配、缺乏透明度、聯(lián)系風(fēng)險資產(chǎn)等特點，銀行暗箱操作使理財產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)一步放大。

我們的調(diào)研情況表明，不少地方政府借債和銀行理財產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了借新債來還舊債的情況。更值得注意的是，房地產(chǎn)、地方融資平臺和影子銀行三個金融風(fēng)險市場是聯(lián)動并相互傳導(dǎo)的，任何一個市場出現(xiàn)問題，都會馬上產(chǎn)生傳染作用。

政府政策失靈、金融監(jiān)管不到位

過去一段時間以來，政府出臺經(jīng)濟(jì)政策往往存在“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”特點，這種方式能解決現(xiàn)存問題，但無法解決經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深層次結(jié)構(gòu)問題，當(dāng)問題積累到一定程度可能集中爆發(fā)，最后對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的創(chuàng)傷。過去幾年，政府在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力時，往往出臺各類刺激經(jīng)濟(jì)政策，但很快又造成經(jīng)濟(jì)過熱或產(chǎn)能過剩。

從中國當(dāng)前金融監(jiān)管層面看，一個不容忽視的問題是金融監(jiān)管不到位，體現(xiàn)在如下方面：一方面是對銀行的監(jiān)管不到位。由于相關(guān)職能部門監(jiān)管缺失，銀行由于利益驅(qū)動偏好從事各類高風(fēng)險投資活動，資金排擠了實體經(jīng)濟(jì)，比如：銀行以“資產(chǎn)池”模式運作理財產(chǎn)品、開展銀信合作業(yè)務(wù)等。另一方面是對非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位。以擔(dān)保公司、地下錢莊等影子銀行為例，它們不受監(jiān)管或很少受監(jiān)管，將民間資金以高利率放貸出去，不但擾亂正常的金融秩序，更隱藏巨大金融風(fēng)險。

如何消除可能發(fā)生的金融危機(jī)隱患

綜合以上情況，我們認(rèn)為房地產(chǎn)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險及以銀行表外業(yè)務(wù)為主的影子銀行風(fēng)險已經(jīng)可能成為金融危機(jī)的三大導(dǎo)火索。中國未來三年內(nèi)發(fā)生局部性或結(jié)構(gòu)性金融危機(jī)的幾率相當(dāng)高，只不過金融危機(jī)的涉及程度、發(fā)生的時間點以及引爆點存在很大的不確定性。因此，如何消除可能發(fā)生的金融危機(jī)隱患應(yīng)該值得重視。

一，明確應(yīng)對危機(jī)風(fēng)險的總體思路。首先，要區(qū)別處理各類風(fēng)險。在防止全面金融風(fēng)險發(fā)生的總體思路下，按照“疏堵結(jié)合”的原則，規(guī)范地方融資平臺和影子銀行發(fā)展，容忍部分房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)破產(chǎn)倒閉，主動釋放泡沫風(fēng)險，逐步排除危機(jī)隱患和風(fēng)險滋生源頭。其次，全面清查掌握各地方政府債務(wù)和財政償還能力，合理規(guī)劃地方政府負(fù)債規(guī)模和新增貸款規(guī)模，及時糾正地方政府錯誤的發(fā)展方針，容忍經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度適當(dāng)下降，以短期陣痛換取長期可持續(xù)發(fā)展能力。再次，要引導(dǎo)社會合理預(yù)期。扭轉(zhuǎn)“中央政府最后會兜底地方融資平臺”、“政府不敢下調(diào)房價”、“政府不敢讓銀行等金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)”等社會上普遍流行的畸形預(yù)期。

二，加強(qiáng)流動性管理。從社會融資角度出發(fā)，需加強(qiáng)管理，控制資金的流動性，實行穩(wěn)健的貨幣政策，總體保持貨幣“中性”。既要防止融資環(huán)境過分寬松，導(dǎo)致表外融資、銀行信貸與債務(wù)水平急劇膨脹；也要防止融資環(huán)境過分緊縮，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，為保持貨幣中性，需堅持“保壓與控扶”相結(jié)合的原則。嚴(yán)格控制新增貸款，收回的資金謹(jǐn)慎投放到房地產(chǎn)、地方債務(wù)等領(lǐng)域；轉(zhuǎn)變原有信貸方向，繼續(xù)增加貸款，加強(qiáng)對科技型企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等的扶持，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡。

三，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。2013年6月以來，流動性緊張進(jìn)一步加劇了中小企業(yè)的資金壓力，政府需積極推動金融改革，加快實體經(jīng)濟(jì)走出“困境”的步伐。首先是激發(fā)民間投資，通過拓展民間融資渠道、降低民間融資成本、開放民間投資領(lǐng)域等措施推動民間投資的發(fā)展；其次是給予實體企業(yè)優(yōu)惠政策，如：對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)給予稅收減免等政策；再次是推進(jìn)收入分配制度改革，在居民實際可支配收入提高的基礎(chǔ)上，促進(jìn)合理消費。

四，抑制房價過快上漲。房價關(guān)乎國計民生，與社會穩(wěn)定緊密相連。世界各國為控制房價做了很多努力，比如：美國限制出售投資性房產(chǎn)，出臺有利于普通消費者購房的政策；德國在法律中規(guī)定房價的合理浮動范圍，抬高房價行為將受到嚴(yán)重處罰。從各國調(diào)控房價的措施來看，共同點是有效抑制房地產(chǎn)投機(jī)，值得我們深入地學(xué)習(xí)與借鑒?？偟哪繕?biāo)思路是在防止房價大跌的前提下，堅決打擊投機(jī)炒房，逐步下調(diào)房地產(chǎn)價格。

未來發(fā)生全面性金融危機(jī)的可能性不大

當(dāng)前面臨的各類金融風(fēng)險隱患正在考驗著中國新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的執(zhí)政能力。由于這些金融風(fēng)險的積累是在多年來超發(fā)貨幣投放等多種原因共同造成的，消除這些風(fēng)險也不可能一蹴而就。以處理樓市泡沫為例，如果放任房價不斷上升，房地產(chǎn)泡沫只能不斷增大，但遲早是要破裂，更大的泡沫破裂意味著慘烈程度更高；如果采取嚴(yán)厲措施調(diào)控房價，導(dǎo)致房價大幅下跌，則意味著金融危機(jī)隨即發(fā)生。理想的思路是溫和調(diào)控，把房價慢慢地降下來達(dá)到合理的水平，但這種調(diào)控效果卻很難做到。放眼世界各國發(fā)展史，幾乎也沒有哪個國家能做到。也就是說，中國現(xiàn)有的金融危機(jī)風(fēng)險的演化和爆發(fā)，既取決于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的新變化，更取決于中國政府處理經(jīng)濟(jì)金融問題的戰(zhàn)略和具體策略。

綜合近期以來新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)人的執(zhí)政思路和已經(jīng)出臺的政策措施，我們判斷：政府將采用以降中有穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展代價來處理當(dāng)前金融領(lǐng)域出現(xiàn)的風(fēng)險。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前相關(guān)領(lǐng)域的金融風(fēng)險在近期內(nèi)不會惡化并會受到一定限度的控制，未來發(fā)生全面性金融危機(jī)的可能性不大。但要在幾年內(nèi)完全消除以上金融風(fēng)險隱患的難度也相當(dāng)大，相關(guān)的金融風(fēng)險一旦處理不當(dāng)將進(jìn)一步惡化，很有可能不斷演化成為“結(jié)構(gòu)性金融危機(jī)”或“局部性金融危機(jī)”，這種情況的發(fā)生幾率在未來三年內(nèi)相當(dāng)高。同時，也不排除為了抑制全面性金融危機(jī)的發(fā)展，未來出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能。