上周剛公布的中國(guó)三季度GDP增速為7.8%，比二季度快了0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期全年經(jīng)濟(jì)增速將保持在7.5%以上，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)可順利完成。但在經(jīng)濟(jì)保持較高增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是否改善，金融風(fēng)險(xiǎn)是否下降等深層次問(wèn)題更需要關(guān)注。

穩(wěn)增長(zhǎng)靠再走老路：加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能

從 “三駕馬車”對(duì)前三季度GDP增長(zhǎng)(7.7%)的貢獻(xiàn)看，消費(fèi)貢獻(xiàn)了3.5%，保持穩(wěn)定，投資貢獻(xiàn)了4.3%繼續(xù)上升，出口的貢獻(xiàn)是-0.1%，繼續(xù)下降，說(shuō)明海外經(jīng)濟(jì)在去杠桿，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的反彈靠的是投資再度加杠桿。

在固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成中，制造業(yè)投資增速上升最快，增速?gòu)?6.5%上升至20.6%，成為經(jīng)濟(jì)反彈主要貢獻(xiàn)，但從邏輯上看，這會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩；三季度的地產(chǎn)和基建投資增速則有升有降：盡管前三季度房地產(chǎn)投資增速同比有所回落，但9月份數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)明顯的上升勢(shì)頭，有望繼續(xù)支撐全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)；但9月基建投資增速?gòu)?9.4%降至21.6%，主要源于交運(yùn)投資增速的下滑，這也與9月挖掘機(jī)使用率回落等中觀數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)。

三季度經(jīng)濟(jì)增速的回升，與6月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的支持鐵路、城市基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、4G、環(huán)保等領(lǐng)域投資的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施有關(guān)，盡管這些穩(wěn)增長(zhǎng)投資領(lǐng)域占固定資產(chǎn)投資比重僅為8.12%，但按中性情況分析，其將拉動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)增速約0.3%。但從長(zhǎng)期看，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度始終不大，故投資效益卻是令人擔(dān)憂的。

從9月份工業(yè)用電量大幅回落的數(shù)據(jù)看，四季度經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該會(huì)略有回落，但短期內(nèi)似乎看不到經(jīng)濟(jì)發(fā)生趨勢(shì)性向上或者向下的跡象。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)規(guī)模上行的壓力。

市場(chǎng)利率上行反映金融風(fēng)險(xiǎn)提升

今年前三季度經(jīng)濟(jì)增速與去年前三季度均為7.7%，但今年的市場(chǎng)利率水平卻明顯上升，表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上，則是債務(wù)收益率水平上行，目前中國(guó)債券的信用利差已處于歷史最低位。原因在于，利率市場(chǎng)化后銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資金成本大幅上升，因而要求在資產(chǎn)端更高的回報(bào)率。統(tǒng)計(jì)顯示，今年保險(xiǎn)資管的新增利率債投資為零，資金主要增配了高收益的非標(biāo)資產(chǎn)。銀行理財(cái)主要配置的標(biāo)的也是非標(biāo)資產(chǎn)和高收益?zhèn)?。而由于政府的隱性信用擔(dān)保被泛濫使用，到期債券絕大部分都是剛性兌付的慣例，投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)被拋之腦后，導(dǎo)致了信用利差的大幅下降。

與市場(chǎng)利率水平形成反差的，是企業(yè)盈利水平的下滑。今年前三季度，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)平均利潤(rùn)率僅4.34%，比去年同期降0.33個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)所能提供的回報(bào)率在下降，但是三季度以來(lái)以債券利率為代表的社會(huì)資金成本持續(xù)大幅上升，表明高負(fù)債下企業(yè)融資的剛性需求，為了支付本息而寧愿支付更高的利率。

導(dǎo)致利率上行的因素中除了利率市場(chǎng)化之外，債務(wù)總規(guī)模的快速增長(zhǎng)，每年還本付息規(guī)模的膨脹，也是重要因素。估計(jì)2013年全社會(huì)的還本付息額就超過(guò)5萬(wàn)億，僅以信托為例，今年年初有兩個(gè)規(guī)模達(dá)到近12億的項(xiàng)目到期未能償付本息而拍賣抵押資產(chǎn)、進(jìn)入司法拍賣。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年信托行業(yè)到期產(chǎn)品總規(guī)模已接近5000億元，兌付壓力較大。

就保險(xiǎn)行業(yè)而言，目前保險(xiǎn)公司的新增保費(fèi)成本大約在6%左右，但2012年6萬(wàn)多億險(xiǎn)資的投資收益率僅3.39%，成本與收益的倒掛，迫使保險(xiǎn)業(yè)大量配置非標(biāo)債權(quán)。目前非標(biāo)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1600億，而國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率已經(jīng)接近歷史高位，依然乏人問(wèn)津，源于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下對(duì)高收益的狂熱。短期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得風(fēng)險(xiǎn)管理上劣幣驅(qū)逐良幣，從長(zhǎng)期看將給金融系統(tǒng)埋下巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這與美國(guó)次貸危機(jī)以前金融機(jī)構(gòu)狂熱配置ABS債券的行為如出一轍。

金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)間取決于房地產(chǎn)何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)

2008年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率進(jìn)入加速上升階段，總負(fù)債/GDP從2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企業(yè)部門負(fù)債/GDP從85%升至121%，金融部門非存款負(fù)債/GDP從62%升至88%，政府部門負(fù)債/GDP從31%升至43%(其中地方債以官方公布的10萬(wàn)億計(jì)算)，居民部門負(fù)債/GDP從18%升至35%。

這里需要說(shuō)明的是，總負(fù)債規(guī)模與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，并不算大，而且其中也有重復(fù)部分。且從經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，負(fù)債率肯定低于100%，因?yàn)槠涞韧谏鐣?huì)金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比。但這里有兩方面需要引起重視，一是2008年前，總負(fù)債/GDP的變化不大，幾乎是一條平走的曲線，但2008年至今的短短五年中，總債務(wù)增速居然超過(guò)名義GDP的45%，如此高的債務(wù)增長(zhǎng)速度，屬全球罕見。二是由于金融負(fù)債的分布失衡，會(huì)使得某一經(jīng)濟(jì)主體金融負(fù)債過(guò)多，導(dǎo)致債務(wù)利息超過(guò)資產(chǎn)收入，會(huì)使得其現(xiàn)金流變負(fù)從而失去造血能力。今年6月份一度出現(xiàn)的“錢荒”危機(jī)，其本質(zhì)也是金融產(chǎn)品期限錯(cuò)配導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡而引發(fā)的。

由于負(fù)債總是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)、政府與居民的負(fù)債，在中國(guó)以銀行為主的金融體系下，對(duì)應(yīng)的大部分是銀行的資產(chǎn)，而銀行的資產(chǎn)構(gòu)成與質(zhì)量，決定了銀行風(fēng)險(xiǎn)的大小。目前銀行獲得的資產(chǎn)抵押物中，主要是房地產(chǎn)。據(jù)海通證券銀行業(yè)研究員戴志峰統(tǒng)計(jì)，銀行表內(nèi)貸款中，按揭貸款占13%，開發(fā)貸和建筑貸占10%，地方政府融資平臺(tái)占15.2%，故38%的貸款直接與房地產(chǎn)和融資平臺(tái)相關(guān)；在表內(nèi)貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預(yù)計(jì)為13-16萬(wàn)億，其中70%左右投向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)。由此可見，土地與房產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格變化，基本決定了銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度。

因此，房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間，基本上也對(duì)應(yīng)中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的時(shí)間?；蛟S是基于房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的舉足輕重影響，今年政府在房地產(chǎn)調(diào)控政策上，也愈發(fā)小心翼翼，唯恐一著不慎，滿盤皆輸。如在去年末的政治局會(huì)議上，對(duì)房地產(chǎn)提出的要求是“加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和住房保障工作”；但今年7月份政治局會(huì)議只提“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，未提及調(diào)控。然而，今年中國(guó)的房?jī)r(jià)走勢(shì)總體上依然非常強(qiáng)勁，漲幅越大，未來(lái)下跌的空間也就越大。

回顧中國(guó)歷次制定的五年規(guī)劃，都是將GDP的增速目標(biāo)設(shè)得比較低，目的是為了調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。但落實(shí)到每個(gè)年份，則又將GDP增速目標(biāo)調(diào)高了。比如，今年是十二五規(guī)劃執(zhí)行的第三年，前兩年的GDP增速都超過(guò)或接近8%，高于規(guī)劃預(yù)期目標(biāo)一個(gè)百分點(diǎn)。而今年卻又將穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)定在7.5%，在這個(gè)目標(biāo)下，調(diào)結(jié)構(gòu)幾乎是不可能實(shí)施的，且企業(yè)、政府及居民債務(wù)規(guī)模的增速仍將維持較高水平，這又在積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)住房作為自住的消費(fèi)品時(shí)，其價(jià)格水平更多與購(gòu)房者收入水平或租金水平相關(guān)；而當(dāng)住房變?yōu)橥顿Y品時(shí)，其價(jià)格則更多受各種預(yù)期影響。當(dāng)前，房地產(chǎn)已經(jīng)捆綁了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，故投資者也預(yù)期到中央政府不會(huì)出臺(tái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，而地方政府更不愿意打壓房地產(chǎn)去斷送土地收入來(lái)源，這就是房?jī)r(jià)繼續(xù)攀升的原因──大而不能倒。但要知道，行政調(diào)控對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產(chǎn)泡沫破滅案例，在全球都是無(wú)一幸免的。

因此，金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生時(shí)間，未必取決于債務(wù)規(guī)模有多大，卻主要取決于負(fù)債所對(duì)應(yīng)的某類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。而金融危機(jī)爆發(fā)的深度和廣度，則取決于這類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度和所對(duì)應(yīng)的負(fù)債杠桿率水平。

下半年啟動(dòng)的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果即將公布，我們預(yù)估地方債務(wù)規(guī)模在14萬(wàn)億-18萬(wàn)億之間，說(shuō)明每年地方債規(guī)模的增速超過(guò)10%，其對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的泡沫擴(kuò)大速度也應(yīng)該超過(guò)兩位數(shù)。如果總是不肯去刺穿泡沫，卻以穩(wěn)增長(zhǎng)的名義推遲調(diào)結(jié)構(gòu)，則今后金融危機(jī)的爆發(fā)能級(jí)會(huì)越來(lái)越高。所以，風(fēng)險(xiǎn)越早釋放，會(huì)越有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。打一個(gè)形象比喻，若今后三年內(nèi)出現(xiàn)金融危機(jī)，危機(jī)級(jí)別相對(duì)低，則有利于中國(guó)加快改革步伐，中國(guó)今后還有希望跨入到歐美等高收入國(guó)家行列。若五年后才出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破滅，則消費(fèi)剛需基本耗盡，中國(guó)步入中等收入陷進(jìn)的概率大大增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許只能成為拉美了。