人民幣升值和高樓價的邏輯關(guān)系

張庭賓

當(dāng)2013年北京、上海房價同比再漲20%，房價收入比已經(jīng)高達35~40倍，已在全世界遙遙領(lǐng)先――中國境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰應(yīng)當(dāng)對高房價負責(zé)成為焦點話題。

面對千夫所指，作為房地產(chǎn)業(yè)的代言人，任志強再次奮起反擊，泄露了我國貨幣雙發(fā)的天機：“對中國來說，真正的泡沫是貨幣雙發(fā)。如果沒有貨幣雙發(fā)，什么泡沫都沒有，通脹是因為貨幣引起的?！?/P>

所謂“貨幣雙發(fā)”，指的是中國企業(yè)出口，獲得美元貿(mào)易順差，或者是國際熱錢投機中國的美元，都要被中國央行強制接手，按照當(dāng)時的美元對人民幣匯率，向國內(nèi)發(fā)行等量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，進入國內(nèi)金融和經(jīng)濟系統(tǒng)流通，這成為中國貨幣超發(fā)的最重要來源。

2013年三季度中國外匯占款(進入中國外資兌換為國內(nèi)人民幣的官方準確數(shù)字)余額為27.51萬億元人民幣，而中國的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬億元人民幣，即外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國超過100%的基礎(chǔ)貨幣都是由外來美元所發(fā)行的！

由此，人們難免產(chǎn)生一個巨大的疑問，在上世紀90年代以前，中國的外匯儲備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國內(nèi)流動性可 以忽略不計，換言之，那時候中國國內(nèi)的流動性完全自發(fā)自主的。近30年過去了，原來國內(nèi)內(nèi)生流動性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海 外資金呢？這與巨大的樓市泡沫又有什么關(guān)系呢？

僅從兩個關(guān)鍵節(jié)點即可見一斑。1999年中美簽署加入WTO協(xié)議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業(yè)對中國投資進入了高峰期，中國這一 輪的樓市泡沫就是從此開始的。2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機熱錢投資中國，中國的樓價進入了飆漲時期。

如果從流動性變遷的角度，我們可以看到一個清晰的邏輯，即由于中國無法遏制政府消費和投資浪費，由于中國國企未能成功改造成充滿活力的民營企 業(yè)，造成雙重流動性緊縮，因而不得不對外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長；當(dāng)外商直接投資和貿(mào)易順差增長達到頂峰的時刻(2005~2007年)，不 得不以人民幣升值吸引國際熱錢投機而維持虛幻繁榮增長。

然而，這種外部輸血式增長總有到頭的一天，或者說，現(xiàn)在這種輸血式增長已經(jīng)接近尾聲。因為外資和熱錢來到中國，它們是來賺錢的。跨國公司在經(jīng)歷 了投資期，獲得了對中國市場的相對壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤，如今在美國再工業(yè)化和推行TPP對中國進行進口替代的情況下，一些企業(yè)連本金 也在外流；熱錢在投機中國A股、樓市等賺得盆滿缽滿后，也是要回流回報股東的，同時也要避免外來的人民幣下跌的風(fēng)險。

無論是從資本和金融項目，還是經(jīng)常項目，還是外匯占款，我們都可以看到過去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來絕對額下降的趨勢。中國經(jīng)常 項目順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經(jīng)連續(xù)下跌了4年，2012年至1931億美元；資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億 美元，2012年甚至出現(xiàn)負值，為-1173億美元；外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。

與此相對應(yīng)的是，2007年中國股市見頂；2010年中國樓市再掀高潮；2011年中國PE和VC投資收益見頂；2012年中國商業(yè)銀行利潤見 頂……如今僅剩房地產(chǎn)泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經(jīng)出現(xiàn)了分化，二三線城市漲價乏力，部分城市泡沫已經(jīng)破裂；新房交易較火，而二手房交易冷卻，現(xiàn)在全國 能夠繼續(xù)保持高速增長的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個一線城市。

中國樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續(xù)的必然，政府投資的來源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財政，這是一種變相稅收。力保土地 財政就要力保房價，就要通過土地招拍掛推動地價的上漲，再用土地來進行各種融資，繼續(xù)進行政府投資。然而，房價的持續(xù)上漲，不僅極大地削弱了內(nèi)需，更大大 增加了企業(yè)成本，令國內(nèi)企業(yè)賺錢更加困難，中國企業(yè)流動性更加萎縮?？芍^逼空了中國內(nèi)需、民生、企業(yè)和經(jīng)濟。

為了保樓價推樓價，在內(nèi)部流動性接近枯竭的情況下，必須要靠吸引熱錢繼續(xù)投機中國，而要保持熱錢對中國的熱情，就要靠強行推動人民幣升值，可謂騎虎難下。即人民幣升值―吸引熱錢―推高樓價，在這個邏輯關(guān)系中，人民幣升值與樓價成正比。

一個令人難堪的悖論是，作為最重要的資產(chǎn)，樓價越是上漲，則人民幣在國內(nèi)的購買力越是貶值。這會形成一個越來越危險的背離，即人民幣對外升值而 對內(nèi)貶值，當(dāng)這種背離達到極致的時候，難免物極必反，即出現(xiàn)人民幣對外大幅貶值和對內(nèi)大幅升值(通縮)，而造成這種反向運動的直接動因是――國際熱錢大量 外流。

未來中國可能出現(xiàn)的最困難局面是，在熱錢大量外流、國內(nèi)流動性急劇萎縮的同時，國際石油價格和糧食價格大漲，加上人民幣大幅貶值，由于中國石油(7.76, -0.07, -0.89%)和糧食的對外依賴度已經(jīng)分別接近60%和13%，屆時國內(nèi)將出現(xiàn)嚴重農(nóng)業(yè)輸入性通脹(但與此同時工業(yè)品將嚴重通縮)，樓市將會受到外資拋售和剛需短供的雙重沖擊。樓價將會大跌。

這時候政府和央行將面臨非常困難的選擇，如果大規(guī)模釋放流動性救市，糧價將更大幅上漲，甚至影響社會穩(wěn)定；如果不救市，則樓價失去最后避免雪崩的可能。