有時候，市場是最理性的。但有時候，市場似乎又是最感性的，以至于一致預期經(jīng)常會變成一致誤判，預期差也經(jīng)常左右市場表現(xiàn)。去年四季度，大部分人預期中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，結果今年一季度經(jīng)濟失速下行。今年二季度，大部分人又預期中國經(jīng)濟將一蹶不振，結果經(jīng)濟增速逆勢回升?，F(xiàn)在，大家又預期下半年經(jīng)濟將加快復蘇，這似乎又有過度樂觀之嫌。無論從內(nèi)外環(huán)境來看，下半年經(jīng)濟復蘇至少面臨四點隱憂，市場可能從上半年的負預期差(過度悲觀)走向正預期差(過度樂觀)。

1、第一大隱憂：房地產(chǎn)真的企穩(wěn)了嗎？

7月中旬以來，隨著地方政府放松限購的行動不斷升級，房地產(chǎn)銷售的確出現(xiàn)了一些回暖跡象，但效果并不明顯，持續(xù)性也令人懷疑。從購房者的角度看，房貸環(huán)境仍偏緊，二季度個人住房貸款利率從6.70%進一步攀升至6.93%，創(chuàng)2012年降息以來新高，剛需和投機性需求都會受到抑制。從地產(chǎn)商的角度看，壓力同樣有增無減。一是庫存壓力，這種壓力不局限于短期，而是中長期問題。從2010年以來，四萬億時期的投資逐步竣工，導致房地產(chǎn)供給持續(xù)快于銷售，庫存不斷積壓，目前商品房（資料、團購、論壇）庫存/銷售比已從2010年的2.3升至5.1，處于2003年以來的高位，未來去庫存可能要持續(xù)數(shù)年，隨之而來的投資下行。二是融資壓力，非標收緊、銀行對地產(chǎn)項目愈發(fā)謹慎，疊加外資流入放緩，短期內(nèi)地產(chǎn)融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產(chǎn)投資到位資金增速從27.6%連續(xù)下滑至3%。

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與2008年和2011年的兩次地產(chǎn)調整周期相比，這次的問題更加嚴重：

1)前兩次地產(chǎn)調整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，今年地產(chǎn)銷售和投資的下滑是高按揭利率和高房價下的內(nèi)生性收縮，因此對政策的敏感性降低。

2)對比三次放松政策，前兩次均有多次降準和降息這種強刺激政策，并伴隨著按揭利率的較大折扣，而今年的情況是，雖有央行的窗口指導，但銀行負債成本的系統(tǒng)抬升增大了按揭利率的剛性，今年二季度按揭利率不降反升。

3)目前限購政策松動的城市，人均房屋保有量較高，投資屬性明顯，因此在房價沒有可觀漲幅預期下，限購放開對需求的貢獻有限。

4)地產(chǎn)庫存再次上升至歷史高位。

綜合來看，銷售企穩(wěn)尚不牢固，投資壓力也是有增無減。如果政策維持目前狀態(tài)，年內(nèi)房地產(chǎn)難言改觀，而這將對上游制造業(yè)、地方財政收入、相關產(chǎn)業(yè)鏈消費等造成直接沖擊，拖累經(jīng)濟復蘇。

2、第二大隱憂：基建投資高增長能繼續(xù)一枝獨秀嗎？

上半年各項投資當中，基建投資增長最快(占總投資的22.8%)，是對沖房地產(chǎn)投資下行(拉動投資回升0.9個百分點)的主要動力之一，但這在下半年很難持續(xù)。從歷史上看，基建投資與國家預算內(nèi)資金趨勢基本一致，后者略微領先于前者，6月國家預算內(nèi)資金增速經(jīng)從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產(chǎn)低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規(guī)定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。房地產(chǎn)市場的低迷將降低地產(chǎn)商投資的意愿，未來土地出讓收入仍面臨較大壓力，這都將成為基建投資身上的鐐銬。

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3、第三大隱憂：“微刺激”還會進一步升級嗎？

二季度的復蘇很大程度上受益于“微刺激”政策。財政政策方面，國務院4月以來幾乎每次常務會都要推出穩(wěn)增長政策，包括擴大鐵路投資、擴大出口退稅、小微企業(yè)減稅等，帶動財政支出明細回升。貨幣政策方面，連續(xù)采取定向降準、再貸款、PSL等寬松措施，維持了相對充裕的流動性環(huán)境。但下半年來看，政策寬松的力度可能難有增量。

貨幣政策將逐步從寬松回歸中性。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告和近期的座談會中明確釋放信號：一是淡化經(jīng)濟增長，表達的是總量寬松的必要性下降；二是強調債務風險，表達的是總量寬松的有效性減弱；三是擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬松的操作空間變小、風險加大?？傮w來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中央行認為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩(wěn)的增長”，貨幣供應總量是“略有回落”，而二季度央行認為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，并不是總量問題。而對于定向寬松措施的“反思”也意味著未來的定向寬松很難再有增量。此外，隨著豬周期和自然災害的影響逐步顯現(xiàn)，年底通脹或觸碰3%，這也將掣肘央行進一步寬松。

財政政策也被提前透支，下半年寬松空間不足。今年財政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財政支出進度，出現(xiàn)了半年突擊花錢的現(xiàn)象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現(xiàn)象會減弱。

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4、第四大隱憂：出口已經(jīng)結束七年之癢了嗎？

內(nèi)需不振的情況下，外需好轉成為二季度經(jīng)濟企穩(wěn)的重要動力。這次企穩(wěn)是短期利好共振的結果：從外部看，全球經(jīng)濟擺脫美國極寒天氣沖擊，迎來一輪觸底反彈；從內(nèi)部看，5月之后虛假貿(mào)易造成的高基數(shù)擾動消失，政府也連續(xù)出臺擴大出口退稅、通關便利化等“穩(wěn)外貿(mào)”措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值，對出口也產(chǎn)生一定的刺激作用。

7月出口飆升至14.5%，但原因很可能是匯率波動造成的報關與生產(chǎn)時間錯位有關，不宜解讀為外需大幅提振。7月歐美進口數(shù)據(jù)并未明顯反彈，而且歐洲PMI連續(xù)回落，中國出口集裝箱指數(shù)也穩(wěn)中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環(huán)比貢獻下降。長期來看，中國的出口存在明顯的天花板。一是勞動力成本攀升導致出口競爭力遭遇瓶頸。二是全球經(jīng)濟仍未擺脫危機后的去杠桿過程，未來隨著發(fā)達國家儲蓄率的回升，其儲蓄-投資缺口將趨于收窄，隨之而來的是貿(mào)易逆差的收窄甚至逆轉。短期的回暖恐怕不會改變中長期的低速增長，指望出口超預期復蘇的觀點也值得商榷。

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民生宏觀對市場的判斷：

1、股市：短期樂觀，中期偏謹慎

短期謹慎樂觀，但大盤上行空間有限。理由如下：1)短期樂觀，地產(chǎn)、滬港通、貨幣等政策轉暖預期仍將支撐大盤；中報預披露情況較好，二季度相對一季度略有改善。2)中期偏謹慎，主要原因在于，其一，地產(chǎn)政策很難傳導至基本面，百城價格指數(shù)、地產(chǎn)PMI值均不容樂觀；其二，貨幣環(huán)境改善空間不大，央行二季度執(zhí)行報告看對債務風險關注度提高，而商業(yè)銀行負債端的成本剛性決定了結構性放松很難有效降低融資成本；3)從市場基本面看業(yè)績下半年進一步改善空間不大。前6個月工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯反彈，凈利率改善，但毛利率仍處于下滑通道，顯示利率率的反彈主要來自費用率壓縮的貢獻，考慮到經(jīng)濟環(huán)比增速三季度見頂，企業(yè)利潤改善的持續(xù)性較差。

2、債市：三季度利率債窄幅震蕩，信用債重票息，轉債博反彈

三季度利率債窄幅震蕩，當前估值配置價值較佳，但交易空間有限；信用債重票息，重城投輕產(chǎn)業(yè)債(中低評級)。理由如下：

1)6月金融數(shù)據(jù)強勢反彈，經(jīng)濟環(huán)比動量不斷累積，預計寬信用在未來1、2個月仍將持續(xù)，三季度環(huán)比增速仍較高，提升風險偏好，債券牛市基礎明顯削弱；2)進一步總量寬松難以看到，貨幣利率中樞小幅上移概率增大；3)短期來看，進入8月，抬高7月份資金利率的準備金大幅補繳、企業(yè)繳稅、IPO等因素明顯弱化，資金利率向常態(tài)回落；4)雖然我們不認為下半年社會融資成本能夠有效降低，但類似正回購利率下調等有益嘗試仍將穩(wěn)定甚至改善資金面預期，利率債短期調整風險不大。5)企業(yè)盈利反彈持續(xù)性較差，下半年產(chǎn)業(yè)債違約風險繼續(xù)攀升。

3、銀行股：未來空間不大

這輪銀行股行情是基于政策放松、經(jīng)濟企穩(wěn)、增量資金邏輯，與基本面無關(不良生成的速率并沒有出現(xiàn)下降)，未來這三者的催化作用減弱：1)政策繼續(xù)放松的可能性在下降。從地產(chǎn)放開限購、按揭重回95折來看，已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從不放松到放松的預期差，未來股價刺激的邊際效果大幅減弱；從貨幣來看，下半年相對上半年收緊是確定的；2)3 季度經(jīng)濟難以比2 季度更好，PMI 等指標可能出現(xiàn)刺激政策以來的高點；3)滬港通只是一個短期題材，是對整個市場的利好，并不只是針對大盤藍籌股(估值是以不同市場的無風險利率為基礎的，這決定了A/H 差價不可能消除)，后期熱點還會回歸小票。

這輪行情類似于2010年10月，前半段用金融、資源等大盤股拉指數(shù)突破，后段指數(shù)緩慢攀升，主要是小票表現(xiàn)，我認為目前已經(jīng)進入后段，銀行再往上空間不大(板塊向上空間可能5%左右)，股價在高位還能持續(xù)到8 月底附近(中報出完)。

4、非銀：8 月逐步轉空

看空8 月份，主要原因在于原來看好7 月份行情的因素均在發(fā)生變化。7 月份經(jīng)濟好轉、穩(wěn)政策發(fā)力，但到8 月份：1)政策方面，有關部門提交的16 點意見正在高層討論，主旨在淡化穩(wěn)增長，著力點放在改革。2)經(jīng)濟方面，微觀調研的地方情況很糟糕，地方債未有任何改善，產(chǎn)能過剩越去越多，賣地越來越虛弱；不認為三季度經(jīng)濟比二季度好。全年7.3%左右。因此認為大盤向上基本沒有空間，非銀作為跟隨大盤的板塊也很難有機會。