去年底審計(jì)署公布的全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2013年6月底，中央政府負(fù)債率（包括負(fù)有償還責(zé)任和或有債務(wù)）為22.8%，地方政府負(fù)債率為32.9%，合計(jì)中國(guó)政府負(fù)債率為55.7%。

然而，由于政府債務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有完整時(shí)間序列，我們整理了這些年政府顯性債務(wù)的變化情況。我們將政府顯性債務(wù)主要分為五類(lèi)，其中國(guó)債和地方政府債過(guò)去幾年增速平緩；而地方融資平臺(tái)貸款、信托中投向基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分和城投債，經(jīng)由地方融資平臺(tái)投向地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，其中信[簡(jiǎn)介 最新動(dòng)態(tài)]托和城投債在2011年以后都出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。

政府債務(wù)是把雙刃劍，既可以為逆周期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)推升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府希望經(jīng)濟(jì)增速緩慢下臺(tái)階，仍需依賴(lài)債務(wù)融資，而去年以來(lái)中央又提出要防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府債務(wù)可謂增減兩難。我們不禁要問(wèn)，未來(lái)政府部門(mén)負(fù)債率將會(huì)發(fā)生怎樣的變化、是加杠桿是去杠桿？我們從中央政府和地方政府兩個(gè)層面進(jìn)行討論。

中央政府加杠桿：聚焦基建和保障房/

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已降至8%以下，并正在向7%趨近。由于勞動(dòng)力等要素投入的減少，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速趨于下行。然而，政府不能接受經(jīng)濟(jì)斷崖下跌而只接受緩慢下行，大背景是十八大報(bào)告提出要確保2020年實(shí)現(xiàn)GDP比2010年翻一番的目標(biāo)，這意味著未來(lái)幾年政府需要年均增長(zhǎng)接近7%的速度。

具體來(lái)看，中央保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期合理增長(zhǎng)的意圖十分明顯。今年上半年以來(lái)，李克強(qiáng)總理曾在多個(gè)場(chǎng)合提出要 “把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間”和“實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持中高速增長(zhǎng)”。

其中，投資將會(huì)是保持中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)合理增速的主要抓手。他多次提出：“要發(fā)揮好消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用”?；仡欉^(guò)去十年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2008年以來(lái)的每次穩(wěn)增長(zhǎng)都是靠投資拉動(dòng)的，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，投資對(duì)GDP的逆周期拉動(dòng)效應(yīng)最為顯著。

對(duì)政府而言，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)緩降速要依賴(lài)于投資，且其中的主要著力點(diǎn)是基建投資。從中長(zhǎng)期看，制造業(yè)投資受限于工業(yè)化步入尾聲和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，增速難有較大起色，房地產(chǎn)投資因人口紅利消失也會(huì)下臺(tái)階。

經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，政府用基建對(duì)沖早有先例。以日本為例，1974年后日本經(jīng)濟(jì)從之前的高速增長(zhǎng)降至中速增長(zhǎng)的前幾年，日本通過(guò)中央政府大幅加杠桿以增加基建支出，拉升了GDP增速。日本政府負(fù)債率從1974年的11.7%飆升至1979年的35%，并在1985年達(dá)到了50.3%。

美國(guó)聯(lián)邦政府在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí)，也采取快速加杠桿的行動(dòng)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑，美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債率從2007年的55.6%激增至2010年的85.6%，而其GDP增速也自底部爬升，2010年時(shí)已回復(fù)至2.5%，其后穩(wěn)定在2%左右。

日本和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行或危機(jī)發(fā)生時(shí)，中央政府會(huì)采取加杠桿進(jìn)行應(yīng)對(duì)，以防經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑。近幾年我國(guó)中央政府債務(wù)保持在較溫和的水平，即使將各種隱性負(fù)債納入考慮，中央政府負(fù)債率不到40%，相較美英日德等國(guó)家，仍處于較低水平，具備加杠桿的空間。

2014年以來(lái)，中央政府穩(wěn)增長(zhǎng)重點(diǎn)聚焦于棚戶(hù)區(qū)改造、鐵路建設(shè)、重大水利工程建設(shè)等領(lǐng)域，國(guó)務(wù)院各部門(mén)也不遺余力落實(shí)相關(guān)政策。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這三個(gè)領(lǐng)域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點(diǎn)。

棚戶(hù)區(qū)改造是本屆政府加杠桿的核心領(lǐng)域。住建部副部長(zhǎng)齊驥今年4月在《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》發(fā)布會(huì)上提出：將進(jìn)一步提高棚戶(hù)區(qū)改造的規(guī)模：一是將2013~2017年的改造任務(wù)從1000萬(wàn)套提升至1500萬(wàn)套；二是2018~2020年間，將完成1000萬(wàn)套。

大幅增加棚改規(guī)模，勢(shì)必要解決資金來(lái)源問(wèn)題。中央政府?dāng)U大棚改資金來(lái)源的方式有兩種：一是市場(chǎng)化融資。由國(guó)開(kāi)行成立住宅金融事業(yè)部，實(shí)行單獨(dú)核算，采取市場(chǎng)化方式發(fā)行住宅金融專(zhuān)項(xiàng)債券，但其信用最終是由中央政府背書(shū)。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬(wàn)億元再貸款用于支持國(guó)開(kāi)行棚戶(hù)區(qū)改造，以保證棚改任務(wù)的資金需求。

鐵路建設(shè)和重大水利工程建設(shè)也在不斷加快推進(jìn)。鐵路建設(shè)方面，今年上半年鐵路總公司連續(xù)三次調(diào)高投資規(guī)模至8000億元，新開(kāi)工項(xiàng)目由44項(xiàng)增至64項(xiàng)。水利建設(shè)方面，今明兩年和“十三五”期間將分步建設(shè)納入規(guī)劃的172項(xiàng)重大水利工程，這意味著2014年水利投資規(guī)模將從過(guò)去三年的3600億元增至4000億元以上。

中央在鐵路等基建領(lǐng)域加杠桿，是通過(guò)鐵總等央企來(lái)實(shí)行。另一方面，國(guó)務(wù)院創(chuàng)新性提出設(shè)立鐵路發(fā)展基金，引入社會(huì)資金。按照計(jì)劃，該基金總規(guī)模為每年2000億至3000億元，其中中央財(cái)政出資750億元，與社會(huì)資金比例為1：2至1：3，它最終也是由中央政府信用背書(shū)。

地方政府控杠桿：堵歪門(mén)，開(kāi)正道/

十年來(lái)，地方政府顯性債務(wù)余額逐年上升，地方顯性負(fù)債率也從2003年的6.9%飆升至2013年的20.7%。如果再考慮隱性或有負(fù)債，地方負(fù)債率已超過(guò)30%。根據(jù)去年底的全國(guó)政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，2012年底，有3個(gè)省級(jí)、99個(gè)市級(jí)、195個(gè)縣級(jí)、3465個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%。

因此，去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各地也作出積極響應(yīng)，在2014年《政府工作報(bào)告》中提出“控增量、壓存量”等措施化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不少省份還明確提出“嚴(yán)控新增債務(wù)，化解存量債務(wù)”。

美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家地方政府，同樣要提供大量的基建、社保、教育、醫(yī)療等公共品。然而，舉債過(guò)多也終究會(huì)遇到瓶頸，最后不得不控杠桿甚至去杠桿。

美國(guó)對(duì)地方政府負(fù)債的控制，采取的是“強(qiáng)市場(chǎng)、弱控制、硬約束”的思路。

首先，美國(guó)成熟發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是其龐大地方政府債務(wù)建立的基石。2013年美國(guó)共同基金、銀行與保險(xiǎn)業(yè)持有的市政債務(wù)高達(dá)1.93萬(wàn)億美元，占美國(guó)市政債總規(guī)模的52.6%。其次，美國(guó)州及地方政府舉債不受聯(lián)邦政府管制，即所謂的“弱控制”，保證了美國(guó)地方政府發(fā)債的靈活性與自由度[最新消息 價(jià)格 戶(hù)型 點(diǎn)評(píng)]。

但僅僅具備“強(qiáng)市場(chǎng)，弱控制”的框架，美國(guó)的控杠桿理念將會(huì)是脆弱的。為解決這一點(diǎn)，美國(guó)從1937年開(kāi)始建立起以《破產(chǎn)法》為基礎(chǔ)的“硬約束”。縱觀歷次地方債務(wù)危機(jī)，美國(guó)國(guó)會(huì)與聯(lián)邦政府幾乎無(wú)一例外地拒絕了州或者地方政府的緊急援助請(qǐng)求?！镀飘a(chǎn)法》成為美國(guó)地方政府唯一的，也是最后的去杠桿化手段。

當(dāng)“強(qiáng)市場(chǎng)”、“弱控制”與“硬約束”結(jié)合在一起時(shí)，美式控杠桿策略效果卓著。1990至2011年，美國(guó)整體地方負(fù)債率始終保持在14%~19%的合理區(qū)間，15年間地方負(fù)債率僅以1.27%的速率溫和增長(zhǎng)。即便遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致短期地方加杠桿，如2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，“硬約束”總能確保危機(jī)后迅速的地方去杠桿。

在《破產(chǎn)法》的硬約束下，美國(guó)各州承受著極大的平衡財(cái)政壓力，驅(qū)使他們財(cái)政支出合理化、舉債理性化。

日本地方政府債務(wù)管理有著濃厚的“強(qiáng)管控、精計(jì)劃”色彩。為了防止地方政府濫發(fā)公債，日本中央政府長(zhǎng)期對(duì)地方公債的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的地方公債計(jì)劃和協(xié)議審批制度。

然而，日本地方政府在1990年代還是逐漸脫離了管控。房地產(chǎn)泡沫的破滅導(dǎo)致日本中央與地方政府不斷加大財(cái)政擴(kuò)張力度。日本地方債務(wù)未償還余額在整個(gè)1990年代從55萬(wàn)億猛增至142萬(wàn)億日元。地方債負(fù)債率從1990年代初的不到20%，激增至2010年的40%左右。

日本地方政府的債務(wù)問(wèn)題起初并未得到中央政府的重視。直到2006年，日本北海道的夕張市宣布財(cái)政破產(chǎn)，才引起了日本社會(huì)各界以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方債務(wù)高杠桿的廣泛關(guān)注，此時(shí)才迅速確立了“改革式”的地方債務(wù)控杠桿思路。

日本“改革式”控杠桿的核心是2006年啟動(dòng)的日本郵政民營(yíng)化改革。2004年日本郵政中的郵政儲(chǔ)蓄與簡(jiǎn)易保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模占據(jù)日本金融總資產(chǎn)的24.5%，并在中央政府的指導(dǎo)下持有高達(dá)25%的國(guó)債與地方政府債務(wù)。郵政民營(yíng)化改革的目的，就是要摒棄以郵政體系為主的國(guó)家財(cái)政投融資平臺(tái)。在郵政民營(yíng)化的背景下，日本“改革式”控杠桿策略在2007年開(kāi)始顯現(xiàn)成效。日本地方債負(fù)債率在2007年停止增長(zhǎng)，進(jìn)入長(zhǎng)期微跌周期。

日本“改革式”控杠桿是成功的。日本通過(guò)郵政民營(yíng)化直接壓縮地方政府債券的購(gòu)買(mǎi)需求，壓迫地方加杠桿扭轉(zhuǎn)為控杠桿。

美日歷史印證了經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，中央與地方政府均有加杠桿的動(dòng)力。但地方政府沒(méi)有印鈔權(quán)，債務(wù)負(fù)擔(dān)更容易遇到天花板。面對(duì)歷次經(jīng)濟(jì)下行壓力，美國(guó)地方控杠桿在于《破產(chǎn)法》的“硬約束”機(jī)制。對(duì)于日本，由于有地方政府瀕臨破產(chǎn)，不得已才防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)當(dāng)前地方政府負(fù)債率已經(jīng)接近日本頂峰時(shí)期40%的水平，遠(yuǎn)高于美國(guó)。

中國(guó)當(dāng)前進(jìn)行的地方政府控杠桿也部分借鑒了美國(guó)模式。財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉日前表示，政府正研究出臺(tái)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)，建立地方債管理統(tǒng)一制度框架。對(duì)高成本融資的存量債務(wù)，修改后的《預(yù)算法》允許地方申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。

中國(guó)地方政府的“隱性”債務(wù)正在顯性化，“堵歪門(mén)，開(kāi)正道”，對(duì)地方債務(wù)形成制度硬約束的控杠桿思路愈發(fā)明朗。然而，控杠桿并不等同于去杠桿。一方面，新型城鎮(zhèn)化仍需要建設(shè)大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施，醫(yī)療、教育、社保等民生相關(guān)的剛性支出居高不下。另一方面，房地產(chǎn)大周期下行，土地財(cái)政貢獻(xiàn)度下降，而消費(fèi)稅等地方主體稅種尚未建立。

可以預(yù)期未來(lái)幾年，地方政府仍然非常依賴(lài)債務(wù)融資，其負(fù)債率難以下降，未來(lái)幾年更可能是走平或略微走高。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年審計(jì)署抽審的18個(gè)地區(qū)政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)3.79%，增速同比下降7個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)增速明顯放緩。

未來(lái)幾年，地方財(cái)力容易捉襟見(jiàn)肘，而又不能過(guò)度舉債，國(guó)企改革通過(guò)混合所有制和提高國(guó)企上繳紅利比重的方式，將為地方政府提供更廣闊的財(cái)源。

各省市在國(guó)企改革中均強(qiáng)調(diào)要提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率。多數(shù)省份的2020年目標(biāo)定為60%，而當(dāng)前多數(shù)省份國(guó)企證券化率不到30%，提升幅度很大。財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，2013年地方國(guó)企資產(chǎn)累計(jì)42.8萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)15.2萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng)14.5%和12.5%。

提高證券化率后，一旦地方政府需要資金，可推進(jìn)混合所有制，有選擇地在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出部分股權(quán)，將資金配置在基礎(chǔ)設(shè)施及公共民生領(lǐng)域。

十八屆三中全會(huì)明確了國(guó)企上繳紅利的比重將逐步提升至30%。2013年地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入593億元，而2013年地方國(guó)企利潤(rùn)總額為7398億元，地方國(guó)企上繳紅利比率僅為8%。如果上繳紅利比重為30%，2013年地方國(guó)資經(jīng)營(yíng)收入就可達(dá)2220億元。未來(lái)地方國(guó)企上繳紅利增加將緩解地方政府的收入壓力。