鳳凰財(cái)經(jīng)訊 據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉27日說，經(jīng)全國人大、國務(wù)院批準(zhǔn)，今年下達(dá)6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。民生證券研究員李奇霖、李云霏就此分析，這一數(shù)字代表了什么，意味這什么？

當(dāng)3.2萬億地方債務(wù)置換推出之后？

財(cái)政部批準(zhǔn)第三批1.2萬億地方政府置換債了，這意味著全年地方債置換規(guī)模高達(dá)了3.2萬億，這樣的話，全年地方債供給就可以算出來了：置換債3.2萬億、新增的一般債5000億、新增的專項(xiàng)債1000億，到期的債務(wù)1714億，零零總總加起來，總共地方債的供給量在今年已經(jīng)接近了4萬億。

有一個(gè)問題，年初說好的地方置換債是1萬億，到了現(xiàn)在為什么變成3.2萬億了？

其實(shí)按照財(cái)政部最初的說法，置換針對(duì)的是2013年審計(jì)署口徑的地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，這部分債務(wù)其實(shí)只有1.86萬億，即使把審計(jì)署地方債口徑加起來也就是2.8萬億才對(duì)，為什么現(xiàn)在需要3.2萬億地方債置換呢？

有兩種可能性：

1）這可能是因?yàn)榈胤焦賳T在審計(jì)署做審計(jì)的時(shí)候，傾向于低報(bào)地方政府債務(wù)，在財(cái)政部說要搞地方債置換統(tǒng)計(jì)債務(wù)口徑的時(shí)候，又傾向高報(bào)地方債，3.2萬億是最后博弈的數(shù)字。

2）3.2萬億包括了地方的逾期債務(wù)。2013年6月，政府逾期債務(wù)規(guī)模為1.15萬億，占2011-2012年應(yīng)償債務(wù)的25.6%，假設(shè)逾期率不變，截止2014年底逾期債務(wù)量為1.25萬億，從規(guī)模上看，3.2萬億置換了地方政府的逾期債務(wù)。

但無論如何，此舉后，地方政府償債壓力基本上得到了緩解，至少混過今年是沒問題了，明年審計(jì)署口徑地方債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任的到期量又有1.26萬億，但那是明年的事了?？傮w來看，這一次債務(wù)置換后，地方政府償債壓力基本解決，融資平臺(tái)公司壓力更輕，這樣就都有更多的精力去穩(wěn)增長(zhǎng)、做基建投資了。

大家也許有一個(gè)疑問，為什么每年都有這么多地方債到期需要滾動(dòng)的壓力呢？這里需要分兩種情況：

1）以修機(jī)場(chǎng)為例，某市領(lǐng)導(dǎo)希望修一個(gè)機(jī)場(chǎng)帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。這個(gè)機(jī)場(chǎng)可能是盈利的，但問題是他修好需要5年，他的借款是3年，3年債到期了，項(xiàng)目沒落地，自然沒錢還，這個(gè)時(shí)候他需要借新的還舊的，或者申請(qǐng)貸款期限展期，把這個(gè)項(xiàng)目做完。

2）還是以修機(jī)場(chǎng)為例，某市領(lǐng)導(dǎo)只是好大喜功，修了一個(gè)根本不可能有現(xiàn)金流的機(jī)場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候可能他借的債務(wù)怎么也償還不了，最后的結(jié)果可能是不斷借新還舊，并且隨著時(shí)間的積累，這個(gè)借新還舊的量越來越大。

第一種情況其實(shí)只是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給你把債務(wù)置換后，對(duì)付對(duì)付就過去了，第二種情況才是真正的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這兩種情況在中國應(yīng)該都存在。

那么，為什么在這個(gè)時(shí)候加大力度推出債務(wù)置換呢？我們認(rèn)為這還是與穩(wěn)定匯率和資本外流的壓力有關(guān)。

我們此前的報(bào)告一直提示，3.7萬億美元的外匯儲(chǔ)備并不意味著能夠解決一切問題。想要緩解資本外流和匯率端的壓力，人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得壓住，如果你持有的人民幣資產(chǎn)是有違約風(fēng)險(xiǎn)的，那即使再高的利率，肯定也不敢拿。所以這個(gè)時(shí)候提出債務(wù)置換，就是為了直接壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)然，央行此前通過逆回購、MLF、SLO、雙降等措施，壓低資金利率，防止信用收縮沖擊金融穩(wěn)定，也有此意。

后續(xù)政策會(huì)怎么走？后續(xù)的著力點(diǎn)應(yīng)該就是提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)了。一是在實(shí)體層面通過穩(wěn)增長(zhǎng)，制造新的人民幣資產(chǎn)，畢竟PPP、城鎮(zhèn)化基金、城投能提供具有財(cái)政擔(dān)保的6%-8%收益的債權(quán)類資產(chǎn)，在世界范圍來看，都是很有競(jìng)爭(zhēng)力的；二是把資本市場(chǎng)搞上去，這樣大家不僅可以享受二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，還能賺打新的錢，還可以提高大家對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，傳聞中證金公司再度救市抄底藍(lán)籌也說明決策層開始意識(shí)到了這一點(diǎn)。既然政策信號(hào)這么明顯了，后續(xù)就不要太悲觀了。財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)這是在幫央媽分憂。

從這幾點(diǎn)看，央行真的不容易。既要想辦法通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（7%的經(jīng)濟(jì)底），又要想辦法通過貨幣政策防范風(fēng)險(xiǎn)，置換地方債務(wù)，讓產(chǎn)能緩慢去化（金融風(fēng)險(xiǎn)底），還要想辦法支持股市（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底）。經(jīng)濟(jì)存在這么多要錢要?jiǎng)們兜闹黧w，利率還不能升，利率升了可能會(huì)惡化企業(yè)負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)（考慮到債務(wù)絕對(duì)額偏大），匯率也得穩(wěn)（都需要錢資本也不能外流）。

從債券市場(chǎng)投資的角度來說，一方面，在股市大幅震蕩下、金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的預(yù)期下，長(zhǎng)端體現(xiàn)了其避險(xiǎn)價(jià)值。但考慮到人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始下降，后續(xù)政策力度著力點(diǎn)在于提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)，長(zhǎng)端繼續(xù)追漲的價(jià)值偏弱。但另一方面，考慮存量債務(wù)高基數(shù)和高利率對(duì)市場(chǎng)化融資主體的擠出效應(yīng)，長(zhǎng)端利率高的時(shí)候央行會(huì)壓住的，而且錢多沒資產(chǎn)的長(zhǎng)期邏輯也還存在。我們看10年期國開債3.7-4.1%的區(qū)間震蕩，漲時(shí)勿追，跌時(shí)要買。（作者：民生固收 李奇霖、李云霏）

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